行为金融学和标准金融学(行为金融学是如何诞生的)

自20世纪50年代阿罗-德布鲁的一般均衡理论和马科维茨的现代投资组合理论以来，60年代夏普和林特纳建立了资本资产定价模型，罗斯提出了套利定价理论。20世纪70年代，法玛正式表述了有效市场假说，布莱克、斯科尔斯和默顿建立了期权定价模型。至此，古典金融理论真正成为一门学科，不仅形成了以契约为基础的金融经济学，而且在公司和各种金融中介机构的金融活动、金融市场的价格运动、市场微观结构、金融制度的演化和金融监管等方面都有专门的理论，从而形成了比较完整的理论体系和。

随着金融产品的日益多样化和金融的日益复杂，学者们逐渐发现，20世纪80年代以前的金融理论只考虑定价、套利、均衡、契约等问题，具有一定的局限性。例如，有效市场假说的核心是完美套利，但套利在现实世界中是有限的，这表明作为其理论基础的完全资本市场假设缺乏远见；资本资产定价模型和代理理论模型虽然精致，但缺乏足够的数据支持；基于现值的证券估值模型缺乏理论意义，扩展到不确定条件和多个时期也是如此。当事人的风险偏好假设是不现实的，越来越多的实验经济学研究结果证明了这一点；股权溢价和异常市场效率之谜无法得到合理解释。

正是由于经典金融理论的局限性，自20世纪80年代以来，金融经济学家进行了广泛的探索，越来越多与经典金融理论不一致的实证现象被揭示出来，成为金融市场中一个未解之谜。这一实证现象促进了学者们对经典金融理论的进一步思考。由于人们在现实中的决策行为不同于理性经济人假设，金融经济学家开始引入一些基于Kahneman等人发展的非线性效用理论的关于人们行为的心理学观点来解释金融市场中的异常现象，如有限套利、噪声交易、从众心理、资产泡沫等。由此产生了金融学的一个新的研究方向——行为金融学。

行为金融学对经典金融学的修正

行为金融学就是研究人们在投资决策过程中的认知、情绪、态度等心理特征，以及由此导致的市场无效率。建立在有效市场假设和理性人假设基础上的古典金融学无法解释金融市场中的大量异常现象，由此可见古典金融学的局限性。

凯恩斯是第一个强调心理预期在投资决策中的作用的经济学家。他以心理预期为基础，提出了“选美比赛”和“空中楼阁”理论(1936)，强调心理预期在投资决策中的重要性，认为决定投资者行为的主要因素是心理因素。伯勒尔是现代意义上行为金融理论的最早研究者。1951年，他发表了《用实验方法进行投资研究的可能性》一文，提出了构建实验来检验理论的思想，从而开辟了量化投资模型与人类行为特征相结合的金融新领域。1967年，鲍曼发表了《科学投资分析》，呼吁关注投资者的非理性心理。1972年，斯洛维奇发表了一篇颇具启发性的文章《心理学研究对人类判断对投资决策的意义》。这些研究成果无疑为行为金融学的发展奠定了基础。然而，行为金融学的真正突破是在20世纪70年代末和80年代初。1979年，心理学家卡内曼和特沃斯基的《前景理论：风险状态下的决策分析》一文和1982年卡内曼、斯洛维奇和特沃斯基的《不确定性下的判断：启发式与偏差》一书问世，为行为金融学的兴起奠定了坚实的理论基础。1985年，德邦特和泰勒的《股票市场是否反应过度》一书的出版，正式拉开了行为金融学迅速发展的序幕。从那以后，巴伯里斯，丹尼尔，

20世纪90年代是行为金融学发展的黄金时代，相关研究论文发展迅速，冲击了经典金融理论体系。一方面，对经典金融理论缺陷的实证分析表明，金融市场存在诸多行为认知偏差；另一方面吸收了心理学、社会学、生物学、人类学尤其是认知心理学的研究成果，对金融市场中的异常现象进行了重新解释。随着投资者心理研究的深入，行为金融家认为心理因素是影响投资决策和资产定价不可或缺的重要因素。因此，行为金融学在20世纪90年代中后期更加关注投资者心理对最优投资组合决策和资产定价的影响。1994年，Shefrin和Statman提出了行为资产定价模型(BAPM)，2000年他们提出了行为投资组合理论(BPT)。

行为金融学的理论创新

心理学研究发现，人的判断和思维偏离了所谓的理性，人们在进行投资决策时往往表现出以下心理特征：过度自信、非贝叶斯预测、避免损失和心理核算、减少后悔和推卸责任。由于金融市场中的行为者无法获得所有的信息，无法分析所有的信息，也无法处理复杂的判断，心理学认为人们的实际决策过程很可能会采用一种启发式的认知方式，即利用非常简单的方法来简化复杂的问题。主要的启发式认知方法有代表性、有效性、锚定性和调整性。

基于这些研究，行为金融理论认为，经济主体在金融交易中往往不会按照严格假设下的最优决策模型进行投资决策。因此，不仅要讨论人们应该如何决策(最优决策)，而且要建立一个能够正确反映投资者实际决策行为和市场运行的描述性模型来讨论投资者实际如何决策，这是行为金融学要解决的问题。目前，行为金融学研究中建立的主要理论和模型包括：

(一)前景理论(Prospect Theory)

Kahneman和Tversky在1979年指出，传统的期望效用理论不能完全描述不确定条件下个体的决策行为。他们把对传统期望效用理论的违背概括为三种效应：确定效应、反射效应和隔离效应。在研究和批判期望效用理论的同时，他们在1979年的文章中提出了一个可供选择的框架模型，即前景理论。与期望效用理论的公理化形式不同，前景理论是描述性的。在一系列心理学实验的基础上，他们提出了以下主要观点：人们更关注财富的变化，而不是最终的占有；人们在同等条件下面对亏损时倾向于赌博，在同等条件下面对盈利时倾向于接受确定性盈利；盈利带来的快乐不等于等量亏损带来的痛苦，后者大于前者。结合这些观点，他们给出了一个模型来解释人们在不确定条件下的决策行为。Kahneman和Tversky把个人选择和决策的过程分为两个阶段，用两个函数来描述个人的选择行为：一个是价值函数)()；另一个是决策加权函数)()。其中，价值函数取代了传统期望效用理论中的效用函数，决策权重函数将期望效用函数的概率p变为决策权重(p)。他们认为，如果说期望效用理论定义了人类的理性行为，那么前景理论则描述了人类的真实行为。

(二)行为资产定价模型

Shefrin和Statman于1994年提出BAPM是传统主流金融学中CAPM的翻版。BAPM把投资者分为两种：信息交易者和噪音交易者。信息交易者是严格按照标准CAPM进行投资的理性投资者，不会受到认知偏差的影响，只关注投资组合的均值和方差；不按照CAPM行事的噪声交易者会做出各种认知偏差，对均值和方差没有严格的偏好。这两类交易者相互影响，共同决定资产价格。当信息交易者在市场中起主导作用时，市场是有效的；当噪音交易者在市场中起主导作用时，市场是无效的。

(3) BSV模式

该模型假设投资者在进行投资决策时存在两种偏差。一种是代表性偏差，即投资者基于近期数据与某一模型的相似性(如股票的上涨或下跌趋势)进行预测，从而过分关注近期数据；二是保守主义偏差，即投资者不能根据变化了的情况及时修正自己的预测。代表性偏差会导致投资者对新信息反应过度，保守性偏差会导致投资者对新信息反应不足，从而导致反应不足。

DHS模式

该模型将投资者分为两类：知情投资者和不知情投资者。后者没有心理偏差，而前者有两种偏差，一种是过度自信，一种是有偏差的自我归因。投资者通常高估自己的预测能力，低估自己的预测误差；过于相信私人信息，低估了公共信息的价值。在DHS模型中，过度自信使得私人信号比先验信息具有更高的权重，从而导致过度反应。当含有噪声的公共信息到来时，价格的无效偏差得到部分修正。当越来越多的公开信息到来时，过度反应的价格往往会反转。偏向性自我归因是指当一个事件与投资者的行动不一致时，投资者将其归因于外部噪音。偏颇的自我归因一方面导致短期惯性和长期反转，另一方面又助长了过度自信。

(5)协调制度模式

该模型假设市场由两种有限理性投资者组成，即“信息观察者”和“惯性交易者”。这两种有限理性投资者只能处理所有公开信息的子集。新闻观察家根据他们私下观察到的关于未来的信号做出预测。它们的局限性是不能根据当前和过去的价格信息进行预测。另一方面，惯性交易者可以根据过去的价格变化做出预测，但他们的预测只是过去价格的简单函数。该模型统一了短期反应和长期价格反应，因此也被称为统一理论模型。

(6)行为组合理论

Shefrin和Statman在2000年参照现代投资组合理论(MPT)建立了BPT的行为投资组合理论。MPT认为，投资者应该关注整个投资组合，最优投资组合配置在均值方差的有效边界上。BPT认为现实中的投资者做不到这一点。他们实际构建的投资组合是基于对不同资产的风险程度和投资目的的理解而形成的金字塔形状的投资组合。金字塔各层的资产与特定的目标和风险态度相关，而各层之间的相关性被忽略。BPT认为，投资者会根据个人意愿，综合考虑预期财富、对投资安全和增值潜力的渴望、预期水平和达到预期的概率五个因素，选择最佳组合。与MPT相比，BPT更接近实际投资行为。

行为金融学发展中的问题

行为金融学是在对有效市场假说和理性经济人假说的质疑和挑战中不断发展的。然而，当金融经济学家就市场效率展开激烈争论时，Fama(1991)指出市场效率是不可检验的。他认为，市场的有效检验必须依赖于预期收益的模型，如CAPM和APT。如果实际收益与模型获得的预期收益不符，则认为市场无效。因此，这是一个共生的反射问题，其中市场效率必须与相关的预期收益模型同时得到证明。这样，在检验有效市场假说时，就陷入了一个循环：预期收益模型的建立是基于市场有效性的假设，而在检验市场有效性时，必须假设预期收益模型是先验适用的。由此得出结论，在市场有效的前提下，无法用预期收益模型来检验市场是否有效。Fama(1998)得出结论，现有的金融手段无法验证资产定价理论是错误的还是市场无效的。

行为金融学将心理因素带入人们的实际决策过程，提出了一些理论和模型，并用这些理论和模型解释了金融市场中大量的异常现象(如股权溢价之谜、股利之谜、赢家-输家效应、弗里德曼-萨维奇之谜、规模效应、日历效应、对非基本信息的价格反应等。).这些解释更加符合金融市场的现实，使得行为金融学逐渐被人们所接受，从而得到推广。但目前关于行为金融学的批评很多，经典金融理论的支持者质疑行为金融学理论是否成功解释了异常现象，是否比经典金融理论更接近现实。诚然，行为金融学和一个成熟的学派还是有一定差距的。作为一个蓬勃发展的新领域，金融学要形成一门独立的学科还有很多工作要做。

首先，我们需要建立一个新的基本理论框架。行为金融学用卡尼曼和特沃斯基的前景理论取代了传统的预期效用理论。同时发现人们在决策过程中受到过度自信、代表性、框架依赖和损失厌恶等信念的影响，否定了有效市场假说中的理性人假设。这不仅是对古典金融学的挑战，也是对经济学基本理论基础的挑战。然而，行为金融学的前景理论尚未成为一个统一的框架，这使得行为金融学的不同研究者无法在公理化的标准下进行讨论，从而限制了行为金融学的科学性。行为金融学需要建立一个类似于古典金融学中有效市场假说地位的核心理论框架，作为金融市场现象和人类行为的分析基础；其次，要建立统一的、独特的、具有严密内在逻辑的分析范式。作为一门学科，必然有不同于其他学科的独特的分析范式。比如信息经济学是基于道德风险和逆向选择，制度经济学是基于科斯定理。行为金融学的特点是将认知心理学的研究成果应用于投资者行为的分析，但目前并没有严格的内在逻辑体系。正是因为没有一个内在逻辑严密的统一分析范式，行为金融学目前还无法有力回应法玛的批评。再次，要确立明确的研究对象和研究方法。行为金融学的很多理论都是基于心理学的研究成果。心理学及其研究方法在行为金融学中的地位和作用需要明确，这将决定行为金融学属于金融学还是心理学的一个分支。学科研究对象的确立是学科理论体系构建和框架安排的基础。行为金融学的研究对象是什么？无论是解释金融市场中人们实际行为的学科，还是解释异常现象的学科，还是解释金融市场普遍现象的学科，这个问题都需要深入讨论。最后，需要建立新的基于行为的核心模型。Shefrin和Staman(1994)建立了行为资产定价模型(BAPM)，该模型将CAPM中的值扩展到噪声交易者风险和传统值之和，但由于噪声交易者风险难以度量，该模型没有被广泛接受。只有建立新的基于行为的资产定价模型，才会改变行为金融学证据多、理论少、解释力不足的状况；描述性多、定量少、指导性差的现状将促进市场有效性的实证检验，并对Fama(1998)的批评作出强烈回应。如果不建立基于行为的核心资产定价模型，就无法从理论和实证上充分解释古典金融学核心理论的局限性，行为金融学也就无法得到一致认可。以上四个问题是行为金融学作为一门独立学科必须克服的障碍，也是行为金融学领域未来研究和探索的主要方向。

行为金融学对中国金融市场研究的启示

中国的金融市场还不发达，正在建设和发展中。在这样的市场中，人们的心理和行为，包括投资者和监管者的心理变化和行为，都会对金融市场的价格和金融监管的立法产生很大的影响。比如封闭式基金的折价，业绩较好的开放式基金的赎回，中国资本市场的关联交易和羊群行为，都与人的心理和行为有关。因此，为了更好地了解中国的金融市场，有必要深入研究投资者的行为，行为金融理论将在中国得到广泛应用。

目前，行为金融学还不能像经典金融理论那样从一些基本假设出发，在一个统一的框架下对金融市场问题给出全面而满意的解释。行为金融学基本上在不同的情况下给出不同的假设，对不同的金融市场现象给出不同的解释，但这种情况显然是不尽如人意的。因此，如何建立一个能够适应不同状态下投资者统一行为的行为金融学理论框架，是行为金融学目前面临的最大挑战。

下一阶段，我国研究行为金融学应特别注意以下几个方面：研究和挖掘我国金融市场的异常现象；结合心理学尤其是认知心理学等学科，加强对投资者认知规律和决策过程的研究；加强投资者群体行为的研究；结合中国的制度变迁，研究基于行为金融理论的政策和制度设计，特别是基于行为金融的金融监管和立法；重视行为金融学的应用研究，如行为投资组合、资产定价和公司金融理论的研究；加强行为金融学的理论框架和方法论研究；行为金融理论与传统金融理论的结合研究。综上所述，虽然目前行为金融学的研究已经取得了不少成果，但是还远远不够理想。笔者认为主要表现在以下几个方面：行为金融理论无法确定在众多心理因素中哪个因素起关键作用；解释的普遍性，即行为金融学对一些异常现象的解释没有形成统一的认识；还有很多异常现象是行为金融理论无法解释的。此外，实证结果的支持问题，如BAPM和BPT的有效性，也需要检验和论证。正是由于这些理论和实践问题，鼓励着学者们继续研究和探索，以进一步揭示金融市场中的客观规律，更好地指导金融实践。

基本原理是一样的。

自20世纪50年代阿罗-德布鲁的一般均衡理论和马科维茨的现代投资组合理论以来，60年代夏普和林特纳建立了资本资产定价模型，罗斯提出了套利定价理论。20世纪70年代，法玛正式表述了有效市场假说，布莱克、斯科尔斯和默顿建立了期权定价模型。至此，古典金融理论真正成为一门学科，不仅形成了以契约为基础的金融经济学，而且在公司和各种金融中介机构的金融活动、金融市场的价格运动、市场微观结构、金融制度的演化和金融监管等方面都有专门的理论，从而形成了比较完整的理论体系和。

随着金融产品的日益多样化和金融的日益复杂，学者们逐渐发现，20世纪80年代以前的金融理论只考虑定价、套利、均衡、契约等问题，具有一定的局限性。例如，有效市场假说的核心是完美套利，但套利在现实世界中是有限的，这表明作为其理论基础的完全资本市场假设缺乏远见；资本资产定价模型和代理理论模型虽然精致，但缺乏足够的数据支持；基于现值的证券估值模型缺乏理论意义，扩展到不确定条件和多个时期也是如此。当事人的风险偏好假设是不现实的，越来越多的实验经济学研究结果证明了这一点；股权溢价和异常市场效率之谜无法得到合理解释。

正是由于经典金融理论的局限性，自20世纪80年代以来，金融经济学家进行了广泛的探索，越来越多与经典金融理论不一致的实证现象被揭示出来，成为金融市场中一个未解之谜。这一实证现象促进了学者们对经典金融理论的进一步思考。由于现实中人们的决策行为不同于理性经济人的假设，金融经济学家开始引入一些基于非线性效用理论发展起来的关于人们行为的心理学观点

行为金融学对经典金融学的修正

行为金融学就是研究人们在投资决策过程中的认知、情绪、态度等心理特征，以及由此导致的市场无效率。建立在有效市场假设和理性人假设基础上的古典金融学无法解释金融市场中的大量异常现象，由此可见古典金融学的局限性。

凯恩斯是第一个强调心理预期在投资决策中的作用的经济学家。他以心理预期为基础，提出了“选美比赛”和“空中楼阁”理论(1936)，强调心理预期在投资决策中的重要性，认为决定投资者行为的主要因素是心理因素。伯勒尔是现代意义上行为金融理论的最早研究者。1951年，他发表了《用实验方法进行投资研究的可能性》一文，提出了构建实验来检验理论的思想，从而开辟了量化投资模型与人类行为特征相结合的金融新领域。1967年，鲍曼发表了《科学投资分析》，呼吁关注投资者的非理性心理。1972年，斯洛维奇发表了一篇颇具启发性的文章《心理学研究对人类判断对投资决策的意义》。这些研究成果无疑为行为金融学的发展奠定了基础。然而，行为金融学的真正突破是在20世纪70年代末和80年代初。1979年，心理学家卡内曼和特沃斯基的《前景理论：风险状态下的决策分析》一文和1982年卡内曼、斯洛维奇和特沃斯基的《不确定性下的判断：启发式与偏差》一书问世，为行为金融学的兴起奠定了坚实的理论基础。1985年，德邦特和泰勒的《股票市场是否反应过度》一书的出版，正式拉开了行为金融学迅速发展的序幕。此后，Barberis、Daniel、Jegadeesh、Shefrin、Titman等学者发表了他们对行为金融学的研究成果。

20世纪90年代是行为金融学发展的黄金时代，相关研究论文发展迅速，冲击了经典金融理论体系。一方面，对经典金融理论缺陷的实证分析表明，金融市场存在诸多行为认知偏差；另一方面吸收了心理学、社会学、生物学、人类学尤其是认知心理学的研究成果，对金融市场中的异常现象进行了重新解释。随着投资者心理研究的深入，行为金融家认为心理因素是影响投资决策和资产定价不可或缺的重要因素。因此，行为金融学在20世纪90年代中后期更加关注投资者心理对最优投资组合决策和资产定价的影响。1994年，Shefrin和Statman提出了行为资产定价模型(BAPM)，2000年他们提出了行为投资组合理论(BPT)。

行为金融学的理论创新

心理学研究发现，人的判断和思维偏离了所谓的理性，人们在进行投资决策时往往表现出以下心理特征：过度自信、非贝叶斯预测、回避损失和心理核算、减少后悔和推卸责任。由于金融市场中的行为者无法获得所有的信息，无法分析所有的信息，也无法处理复杂的判断，心理学认为人们的实际决策过程很可能会采用一种启发式的认知方式，即利用非常简单的方法来简化复杂的问题。主要的启发式认知方法有代表性、有效性、锚定性和调整性。

基于这些研究，行为金融理论认为，经济主体在金融交易中往往不会按照严格假设下的最优决策模型进行投资决策。因此，不仅要讨论人们应该如何决策(最优决策)，而且要建立一个能够正确反映投资者实际决策行为和市场运行的描述性模型来讨论投资者实际如何决策，这是行为金融学要解决的问题。目前，行为金融学研究中建立的主要理论和模型包括：

(一)前景理论(Prospect Theory)

Kahneman和Tversky在1979年指出，传统的期望效用理论不能完全描述不确定条件下个体的决策行为。他们把对传统期望效用理论的违背概括为三种效应：确定效应、反射效应和隔离效应。在研究和批判期望效用理论的同时，他们在1979年的文章中提出了一个可供选择的框架模型，即前景理论。与期望效用理论的公理化形式不同，前景理论是描述性的。在一系列心理学实验的基础上，他们提出了以下主要观点：人们更关注财富的变化，而不是最终的占有；人们在同等条件下面对亏损时倾向于赌博，在同等条件下面对盈利时倾向于接受确定性盈利；盈利带来的快乐不等于等量亏损带来的痛苦，后者大于前者。结合这些观点，他们给出了一个模型来解释人们在不确定条件下的决策行为。Kahneman和Tversky把个人选择和决策的过程分为两个阶段，用两个函数来描述个人的选择行为：一个是价值函数)()；另一个是决策加权函数)()。其中，价值函数取代了传统期望效用理论中的效用函数，决策权重函数将期望效用函数的概率p变为决策权重(p)。他们认为，如果说期望效用理论定义了人类的理性行为，那么前景理论则描述了人类的真实行为。

(二)行为资产定价模型

Shefrin和Statman于1994年提出BAPM是传统主流金融学中CAPM的翻版。BAPM把投资者分为两种：信息交易者和噪音交易者。信息交易者是严格按照标准CAPM进行投资的理性投资者，不会受到认知偏差的影响，只关注投资组合的均值和方差；不按照CAPM行事的噪声交易者会做出各种认知偏差，对均值和方差没有严格的偏好。这两类交易者相互影响，共同决定资产价格。当信息交易者在市场中起主导作用时，市场是有效的；当噪音交易者在市场中起主导作用时，市场是无效的。

(3) BSV模式

该模型假设投资者在进行投资决策时存在两种偏差。一种是代表性偏差，即投资者基于近期数据与某一模型的相似性(如股票的上涨或下跌趋势)进行预测，从而过分关注近期数据；二是保守主义偏差，即投资者不能根据变化了的情况及时修正自己的预测。代表性偏差会导致投资者对新信息反应过度，保守性偏差会导致投资者对新信息反应不足，从而导致反应不足。

DHS模式

该模型将投资者分为两类：知情投资者和不知情投资者。后者没有心理偏差，而前者有两种偏差，一种是过度自信，一种是有偏差的自我归因。投资者通常高估自己的预测能力，低估自己的预测误差；过于相信私人信息，低估了公共信息的价值。在DHS模型中，过度自信使得私人信号比先验信息具有更高的权重，从而导致过度反应。当含有噪声的公共信息到来时，价格的无效偏差得到部分修正。当越来越多的公开信息到来时，过度反应的价格往往会反转。偏向性自我归因是指当一个事件与投资者的行动不一致时，投资者将其归因于外部噪音。偏颇的自我归因一方面导致短期惯性和长期反转，另一方面又助长了过度自信。

(5)协调制度模式

该模型假设市场由两种有限理性投资者组成，即“信息观察者”和“惯性交易者”。这两种有限理性投资者只能处理所有公开信息的子集。新闻观察家根据他们私下观察到的关于未来的信号做出预测。它们的局限性是不能根据当前和过去的价格信息进行预测。另一方面，惯性交易者可以根据过去的价格变化做出预测，但他们的预测只是过去价格的简单函数。该模型统一了短期反应和长期价格反应，因此也被称为统一理论模型。

(6)行为组合理论

Shefrin和Statman在2000年参照现代投资组合理论(MPT)建立了BPT的行为投资组合理论。MPT认为，投资者应该关注整个投资组合，最优投资组合配置在均值方差的有效边界上。BPT认为现实中的投资者做不到这一点。他们实际构建的投资组合是基于对不同资产的风险程度和投资目的的理解而形成的金字塔形状的投资组合。金字塔各层的资产与特定的目标和风险态度相关，而各层之间的相关性被忽略。BPT认为，投资者会根据个人意愿，综合考虑预期财富、对投资安全和增值潜力的渴望、预期水平和达到预期的概率五个因素，选择最佳组合。与MPT相比，BPT更接近实际投资行为。

行为金融学发展中的问题

行为金融学是在对有效市场假说和理性经济人假说的质疑和挑战中不断发展的。然而，当金融经济学家就市场效率展开激烈争论时，Fama(1991)指出市场效率是不可检验的。他认为，市场的有效检验必须依赖于预期收益的模型，如CAPM和APT。如果实际收益与模型获得的预期收益不符，则认为市场无效。因此，这是一个共生的反射问题，其中市场效率必须与相关的预期收益模型同时得到证明。这样，在检验有效市场假说时，就陷入了一个循环：预期收益模型的建立是基于市场有效性的假设，而在检验市场有效性时，必须假设预期收益模型是先验适用的。由此得出结论，在市场有效的前提下，无法用预期收益模型来检验市场是否有效。Fama(1998)得出结论，现有的金融手段无法验证资产定价理论是错误的还是市场无效的。

行为金融学将心理因素带入人们的实际决策过程，提出了一些理论和模型，并用这些理论和模型解释了金融市场中大量的异常现象(如股权溢价之谜、股利之谜、赢家-输家效应、弗里德曼-萨维奇之谜、规模效应、日历效应、对非基本信息的价格反应等。).这些解释更加符合金融市场的现实，使得行为金融学逐渐被人们所接受，从而得到推广。但目前关于行为金融学的批评很多，经典金融理论的支持者质疑行为金融学理论是否成功解释了异常现象，是否比经典金融理论更接近现实。诚然，行为金融学和一个成熟的学派还是有一定差距的。作为一个蓬勃发展的新领域，金融学要形成一门独立的学科还有很多工作要做。

首先，我们需要建立一个新的基本理论框架。行为金融学用卡尼曼和特沃斯基的前景理论取代了传统的预期效用理论。同时发现人们在决策过程中受到过度自信、代表性、框架依赖和损失厌恶等信念的影响，否定了有效市场假说中的理性人假设。这不仅是对古典金融学的挑战，也是对经济学基本理论基础的挑战。然而，行为金融学的前景理论尚未成为一个统一的框架，这使得行为金融学的不同研究者无法在公理化的标准下进行讨论，从而限制了行为金融学的科学性。行为金融学需要建立一个类似于古典金融学中有效市场假说地位的核心理论框架，作为金融市场现象和人类行为的分析基础；其次，要建立统一的、独特的、具有严密内在逻辑的分析范式。作为一门学科，必然有不同于其他学科的独特的分析范式。比如信息经济学是基于道德风险和逆向选择，制度经济学是基于科斯定理。行为金融学的特点是将认知心理学的研究成果应用于投资者行为的分析，但目前并没有严格的内在逻辑体系。正是因为没有一个内在逻辑严密的统一分析范式，行为金融学目前还无法有力回应法玛的批评。再次，要确立明确的研究对象和研究方法。行为金融学的很多理论都是基于心理学的研究成果。心理学及其研究方法在行为金融学中的地位和作用需要明确，这将决定行为金融学属于金融学还是心理学的一个分支。学科研究对象的确立是学科理论体系构建和框架安排的基础。行为金融学的研究对象是什么？无论是解释金融市场中人们实际行为的学科，还是解释异常现象的学科，还是解释金融市场普遍现象的学科，这个问题都需要深入讨论。最后，需要建立新的基于行为的核心模型。Shefrin和Staman(1994)建立了行为资产定价模型(BAPM)，该模型将CAPM中的值扩展到噪声交易者风险和传统值之和，但由于噪声交易者风险难以度量，该模型没有被广泛接受。只有建立新的基于行为的资产定价模型，才会改变行为金融学证据多、理论少、解释力不足的状况；描述性多、定量少、指导性差的现状将促进市场有效性的实证检验，并对Fama(1998)的批评作出强烈回应。如果不建立基于行为的核心资产定价模型，就无法从理论和实证上充分解释古典金融学核心理论的局限性，行为金融学也就无法得到一致认可。以上四个问题是行为金融学作为一门独立学科必须克服的障碍，也是行为金融学领域未来研究和探索的主要方向。

行为金融学对中国金融市场研究的启示

中国的金融市场还不发达，正在建设和发展中。在这样的市场中，人们的心理和行为，包括投资者和监管者的心理变化和行为，都会对金融市场的价格和金融监管的立法产生很大的影响。比如封闭式基金的折价，业绩较好的开放式基金的赎回，中国资本市场的关联交易和羊群行为，都与人的心理和行为有关。因此，为了更好地了解中国的金融市场，有必要深入研究投资者的行为，行为金融理论将在中国得到广泛应用。

目前，行为金融学还不能像经典金融理论那样从一些基本假设出发，在一个统一的框架下对金融市场问题给出全面而满意的解释。行为金融学基本上在不同的情况下给出不同的假设，对不同的金融市场现象给出不同的解释，但这种情况显然是不尽如人意的。因此，如何建立一个能够适应不同状态下投资者统一行为的行为金融学理论框架，是行为金融学目前面临的最大挑战。

下一阶段，我国研究行为金融学应特别注意以下几个方面：研究和挖掘我国金融市场的异常现象；结合心理学尤其是认知心理学等学科，加强对投资者认知规律和决策过程的研究；加强投资者群体行为的研究；结合中国的制度变迁，研究基于行为金融理论的政策和制度设计，特别是基于行为金融的金融监管和立法；重视行为金融学的应用研究，如行为投资组合、资产定价和公司金融理论的研究；加强行为金融学的理论框架和方法论研究；行为金融理论与传统金融理论的结合研究。综上所述，虽然目前行为金融学的研究已经取得了不少成果，但是还远远不够理想。笔者认为主要表现在以下几个方面：行为金融理论无法确定在众多心理因素中哪个因素起关键作用；解释的普遍性，即行为金融学对一些异常现象的解释没有形成统一的认识；还有很多异常现象是行为金融理论无法解释的。此外，实证结果的支持问题，如BAPM和BPT的有效性，也需要检验和论证。正是由于这些理论和实践问题，鼓励着学者们继续研究和探索，以进一步揭示金融市场中的客观规律，更好地指导金融实践。

基本原理是一样的。

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